1.吾悅廣場王振華兒子

“吾悅廣場”不是新城控股的加分項，新城在品牌、質(zhì)量、誠信方面也沒有優(yōu)勢，不該享受明顯高于平均水平的估值

2.吾悅廣場老板王振華是哪里人

打開鳳凰新聞，查看更多高清圖片文｜劉建中 李廷禎8月29日，我們發(fā)表，文中談到，新城控股（601155.SH）真正的危機來自于“吾悅廣場”綜合體模式，以及2017年以來的加杠桿、沖規(guī)模的快速發(fā)展兩者疊加，一旦出京北美術(shù)培訓中心現(xiàn)較大的需求沖擊，新城控股可能遭受流動性危機。

3.吾悅廣場法人王振東

文章發(fā)表后，贊同與反對意見都有反對意見包括：新城控股近年來營收增長迅速，經(jīng)營凈現(xiàn)金流非常好，“吾悅廣場” 質(zhì)地優(yōu)良等提到次數(shù)最多的反對意見是：新城控股做到了地產(chǎn)銷售與商業(yè)地產(chǎn)投資并重，理應優(yōu)于其他地產(chǎn)公司。

4.主持人吾悅和王振華

確實，與其他房地產(chǎn)十強企業(yè)相比，“雙輪驅(qū)動”（在做大做強地產(chǎn)銷售的同時，大量投注商業(yè)地產(chǎn)，也就是“吾悅廣場”）是新城控股的個性所在，但“個性”不等同于優(yōu)點但我們分析發(fā)現(xiàn)，“吾悅廣場”模式，并不能給新城帶來良好的財務狀況，也不能賦予新城控股競爭優(yōu)勢。

5.吾悅廣場王斌

既然“吾悅廣場”不是新城控股的加分項，而京北美術(shù)培訓中心且新城在品牌、質(zhì)量、誠信方面也沒有優(yōu)勢， 那么新城控股就不該享受明顯高于平均水平的估值。表1: 房地產(chǎn)十強企業(yè)的PB估值

6.吾悅廣場老總王曉松

按照A股1.61倍的PB均值，新城控股的價格為26.87元，即從當前價格下跌約25%；按照地產(chǎn)十強公司1.51倍的PB值，新城控股的價格為25.2元，即從當前價格下跌約30%如果給新城控股更高的PB，就必須證明它比其他九家更優(yōu)秀。

7.吾悅廣場王小花

但從增長、現(xiàn)金流、品牌等幾個方面分析，新城控股都只能算做普通本文將繼續(xù)分析新城控股的高速發(fā)展靠什么，未來會不會繼續(xù)高速發(fā)展？營收增長迅速，靠的是高杠桿，而不是能力提升2017年新城控股合同銷售金額達1264.7京北美術(shù)培訓中心2億元，同比增長94.39%。

8.王振華和吾悅廣場是什么關(guān)系

銷售面積達928.28萬平方米，同比增長61.44%；2018年公司全年合同銷售金額達2210.98億元，同比增長 74.82%銷售面積達1812.06 萬平方米，同比增長 95.21%圖1: 新城控股2016-2019當年在建面積

9.吾悅廣場王振華簡歷

如果增長來源于內(nèi)核能力的提升，這成績難能可貴但如果增長來源于“加杠桿”方式的擴張，那這種增長表現(xiàn)出的就是風險舉個炒股的例子假定我有100萬元資本金第一年市場平均收益10%，而我賺了10萬元我沒有跑贏市場，我是個平庸的投資者（假定我開心地消費了這10萬元，不計入第二年本金）。

10.王振華京北美術(shù)培訓中心和吾悅什么關(guān)系

第二年，我的初始資金還是100萬元這一年市場平均收益還是10%，但我賺了30萬元我就是優(yōu)秀的投資者嗎？這時，應該分析一下，這30萬元收益的來源？第一種來源：通過研究各位投資大師的思想，融匯貫通同時，克服人性弱點，強化投資紀律，形成了能夠戰(zhàn)勝市場的，行之有效、持續(xù)穩(wěn)定的系統(tǒng)方法。

這時，我是一個優(yōu)秀的投資者第二種來源：我借入了200萬元（為了簡化，不考慮借貸成本），那么也就是用300萬元賺了30萬元，收益率仍然是10%，我的能力并沒有提升，只是用“加杠桿”的方式擴大了收益額雖然我的確賺了30萬元。

但這30萬元中，有20萬元是承擔風險的收益我仍然是我，一個平凡的投資者新城控股的業(yè)績猛增京北美術(shù)培訓中心，正來自于這種“加杠桿”方式2017年新城控股在建面積增長率104%，2018年增長率169%因為可售貨值大大增加，銷售量大增，幾乎是肯定的。

公司真正的硬核能力并沒有增強實際上，2017年在建面積增長率104%，要遠高于當年銷售面積增長率61.44%；2018年在建面積增長率169%，也遠高于當年銷售面積增長率95.21%這就好比一個超市，可售貨品數(shù)量增了169%，而賣貨量增長了95.21%。

這家超市的能力變強了嗎？答案恐怕是否定的新城控股的增長，主要靠擴大規(guī)模，而不是靠內(nèi)在素質(zhì)的提高那么新城控股，在未來能否繼續(xù)高速增長呢？恐怕不能！首先公司凈資產(chǎn)負債率已經(jīng)不低，未來繼續(xù)加杠桿的空間非常小而且京北美術(shù)培訓中心，政府控制房地產(chǎn)企業(yè)負債水平的意圖非常明顯，政策面也不支持公司繼續(xù)擴大規(guī)模。

繼任董事長兼總裁王曉松坦言，新城控股未來行業(yè)排名維持在10名左右即可，不會單純?yōu)樽非笈琶鴽_規(guī)模王曉松還說，新城現(xiàn)在的策略是從“增量”轉(zhuǎn)變?yōu)椤疤豳|(zhì)”，以資本回報為核心、聚焦利潤提升但是，“提質(zhì)”談何容易。

如果新城控股不擴張規(guī)模，其利潤非但不會明顯提升，而且維持現(xiàn)狀已經(jīng)非常難得同時，未來5年內(nèi)，新城控股會將大量資金投入“吾悅廣場”在此期間，新城控股有利潤，而無經(jīng)營現(xiàn)金凈流入，總體有息負債會持續(xù)增加有利潤、但負債持續(xù)增加。

市場上很多投資者，給新城比較高的估值，主要考慮了2018年-2019年，新城控股良好的經(jīng)營凈現(xiàn)金流，這京北美術(shù)培訓中心些投資者同時期待新城控股的負債狀況能夠不斷改善但通過分析會發(fā)現(xiàn)，2018年-2019良好的現(xiàn)金流，來源于時間錯配，是一個不可持續(xù)的幻象。

經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流持續(xù)為正，可以改善房地產(chǎn)企業(yè)的高負債狀況所以，對于房地產(chǎn)企業(yè)非常重要而新城控股的“雙輪驅(qū)動”模式會造成經(jīng)營現(xiàn)金流長期為零或為負有讀者指出，新城控股2018年-2019年，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流持續(xù)為正，而且2019年的凈值為435.8億元，在所有房地產(chǎn)企業(yè)中排名第二。

但這是短期現(xiàn)象這種現(xiàn)象來自于房地產(chǎn)行業(yè)“先收錢，后交貨”的特點可以放心地說，如果只考慮歸屬于上市公司股東的經(jīng)營凈現(xiàn)金流，2018年-2019年的凈流入量，會在2020年-2021兩年，幾京北美術(shù)培訓中心乎完全凈流出道理如下：

新城控股采用“雙輪驅(qū)動”模式2018年以來，平均每年開業(yè)20座以上的“吾悅廣場”截止2019年低，開業(yè)“吾悅廣場”63座目前在建61座，這些在未來3年內(nèi)會全部開業(yè)先估算一下，“吾悅廣場”每年需要多少投資？。

2019年63座“吾悅廣場”總體估值約670億元從2015元-2019元，公允價值總溢價77億元（因為2015年之前，只有3座吾悅廣場所以，這77億元，基本等于63座吾悅廣場的總體溢價）可以推算，每座“吾悅廣場”的投資成本為（670-77）/63=9.41億元。

保守估計，打個八五折那么每座“吾悅廣場”的平均投資，也需要8億元（9.41*0.85=8.00億）2018年-京北美術(shù)培訓中心2021年開業(yè)的“吾悅廣場”，不低于80座那么總投資約為640億元（80*8=640）開業(yè)的“吾悅廣場”也會帶來現(xiàn)金流入，但所有開業(yè)的吾悅廣場在2018年-2021年，帶來的現(xiàn)金凈流入不會超過120億元（四年毛利總和減去稅務成本，稅率按10%估算，2020下半年和2021年的毛利按增長率30%估算）。

因此，在2018年-2021這四年間，“雙輪驅(qū)動”中“吾悅廣場”這只輪子會導致520億元（640-120=520）的現(xiàn)金凈流出要注意，新城控股在“吾悅廣場”的權(quán)益占比接近100%所以，上面所說的“520億元現(xiàn)金流出”全部要歸屬于上市公司的股東。

下面看看“另一只輪子”的經(jīng)營現(xiàn)金流情況在合并報表上，新京北美術(shù)培訓中心城控股在2018年-2019年，賣出了約4000億元的房產(chǎn)新城控股2020年的全口徑銷售目標是2500億元，那么在合并報表上也大約是2000億元（合聯(lián)營公司銷售占比約為25%）。

因為新城控股不再沖規(guī)模，那么2021年應該和2020年差不多所以，2018年-2021的四年中，總共銷售了8000億元房產(chǎn)按照10%的銷售凈利潤率估算（考慮未來兩年房地產(chǎn)行業(yè)競爭加劇，實際值很可能小于10%），新城四年的總凈利潤約800億元。

這800億元的確會體現(xiàn)為真實的現(xiàn)金流入（這里不考慮投資收益，以及公允價值變動帶來的收益，因為這兩種收益不產(chǎn)生現(xiàn)金流入）表2: 新城控股銷售凈利潤率

這800億元現(xiàn)金流入屬于整體上市公京北美術(shù)培訓中心司，并不都屬于上市公司股東（因為另一部分屬于少數(shù)股東）從2018年以來，合并報表中少數(shù)股東權(quán)益占比約為40%，所以800億元真實現(xiàn)金流入中，歸屬于上市公司股東的部分約為480億元（800*60%=480）。

所以，把“吾悅廣場”和物業(yè)銷售，“兩只輪子”放在一起看，2018年-2021年，歸屬于上市公司股東的現(xiàn)金流為負40億元所以，2018年-2019年的經(jīng)營現(xiàn)金凈流入，會在2020年-2021年流出如果2021年之后，新城控股進入相對穩(wěn)定的狀態(tài)：每年銷售2000億元房屋，建20座“吾悅廣場”。

那么，2000億元房屋銷售為上市公司股東賺的利潤，都用來投資“吾悅廣場”了（如果不夠，則需要繼續(xù)增大債務京北美術(shù)培訓中心）所以，未來幾年，新城控股會長期處于有利潤，缺現(xiàn)金的狀態(tài)而且新城控股每年都要分紅缺現(xiàn)金，只能靠增加債務。

新城控股的未來是：利潤無增、現(xiàn)金缺乏、債務增長那么，新城控股享受高于前十平均值的PB估值，靠的是什么呢？是品牌知名度？是過硬的質(zhì)量？是良好的口碑？品牌、質(zhì)量、誠信等方面無優(yōu)勢在品牌、質(zhì)量、誠信等方面，新城控股并不占優(yōu)。

首先，在品牌上，新城控股沒有優(yōu)勢新城控股知名度不高一直以來，它都是一家非常低調(diào)的公司，使其家喻戶曉的是前董事長王振華涉嫌猥褻女童事件第二，在工程質(zhì)量方面，新城控股并不突出從網(wǎng)上可以搜到新城控股諸多質(zhì)量方面的投訴。

例如：1、安徽省淮南市，新城吾悅廣場，豆腐渣工程投訴2、廣東省惠州京北美術(shù)培訓中心市，鹿江風華項目，被爆“豆腐渣”被裝修公司稱為“見過最爛的毛坯房”3、江蘇省南京市，江北新區(qū)高新區(qū)，新城花漾紫郡項目質(zhì)量投訴4、江蘇省南京市，璞樾和山項目嚴重工程質(zhì)量問題，竣工備案被政府部門撤銷。

5、江蘇省常州市，金壇區(qū)新城金郡，質(zhì)量投訴6、山東省青島市，膠州新城璽樾，虛假宣傳、質(zhì)量投訴、裝修價格虛高7、湖南省長沙市，新城國際花都，質(zhì)量投訴、精裝價格虛高8、江西省上饒市廣信區(qū)，新城吾悅首府，質(zhì)量投訴。

9、湖北省武漢市，新城璟棠小區(qū)，質(zhì)量投訴開發(fā)商毆打驗房師10、四川省成都市，新城吾悅廣場，工程建筑質(zhì)量問題投訴11、安徽省合肥市，新城濱湖時光印象，工程質(zhì)量問題投訴12、安徽省合肥市，新城大都會，京北美術(shù)培訓中心擅自修改裝修方案。

第三，在誠信方面，新城控股也并不優(yōu)秀從網(wǎng)上可以搜到新城控股諸多不誠信投訴例如：1、安徽省六安市，吾悅廣場涉虛假宣傳雖然沒有高鐵，卻自稱高鐵旺鋪2、湖南省長沙市，朗雋雅苑涉嫌虛假宣傳承諾的優(yōu)惠不兌現(xiàn)3、陜西省延安市，西咸吾悅廣場虛假宣傳，商業(yè)品質(zhì)太差。

4、重慶市，新城朗雋大都會虛假宣傳，導致業(yè)主子女無法入學5、山東省濟寧市，吾悅廣場宣傳開盤售罄，涉嫌虛假宣傳6、山東省濟南市，香溢紫郡違規(guī)建設(shè)停車位……此外，新城控股在三四五線城市的項目占比高，也是其劣勢。

棚改進入尾聲，三四五線城市的購房者數(shù)量會大大下降新城控股被迫進入一二線城市的新戰(zhàn)場，面對在此耕耘多年的強勁競爭者，新城勝算幾何京北美術(shù)培訓中心？總結(jié)和建議第一、新城控股的快速增長靠的是加杠桿，這種模式無法持續(xù)實際上，新城控股的快速成長期已經(jīng)結(jié)束，未來很可能是：利潤不增、現(xiàn)金缺乏、債務增長。

第二、 “吾悅廣場”模式并沒有轉(zhuǎn)化為良好的財務數(shù)據(jù)和競爭優(yōu)勢，因此不能成為推高新城控股估值的理由第三、新城控股在品牌、質(zhì)量、誠信等方面也無優(yōu)勢，新城未來會更多在一二線城市拿地，有可能“水土不服”因此，新城控股目前明顯高于同梯隊企業(yè)均值的估值，存在較大風險。

作者為《財經(jīng)》產(chǎn)業(yè)研究中心研究員，編輯：馬克